【报告导读】过去一年中，AI产业的发展与科技巨头的融资曾是海外缓解债务可持续性压力的答案，即AI企业通过债务扩张换来未来更高的经济增长速度。但当前债务/TOKEN总值的比值重新回升指向这一路径开始失效，反而可能强化海外低储蓄与高负债的矛盾，科技公司天量的债务扩张从答案变成了问题的一部分。2024年以来发达国家债务扩张不可持续的问题开始重新显现，实物资产的资产储备功能将愈发受到重视，如果紧缩预期逆转，非美实物需求的修复也值得期待。
摘要1 当回报预期正在减弱
AI大模型厂商收入指数式增长的时期阶段性告一段落：Anthropic的7月650亿美元的ARR收入不及预期且环比增速下行，同期以谷歌Gemini为代表的大模型厂商也开始降低Token价格以价换量。在Token价格的下降和大模型厂商收入增速的放缓的背景下，投资者对AI产业的回报预期减弱：7月下旬以来投资者开始评估云厂商的EPS，陆续出现了一致预期下调且CDS利差上行、美国科技行业投资级债券信用利差上行。2020年以来，海外政府开支和投资支出进入上行周期同居民部门低储蓄率形成矛盾，债务不可持续的压力增加。过去一年中，AI产业的发展与科技巨头的融资为海外债务压力的上升提供了一种可能的解决路径，即AI企业通过债务扩张换来未来更高的经济增长速度，而阶段性链条上的通胀又压低了AI链融资的真实利率。但当前，债务/TOKEN总值的比值重新回升，指示这一路径开始失效，考虑到当下AI投资额度绝对量已经明显大于现有产值，回报率预期的下降指示AI这轮投资可能不但没有缓解低储蓄与高负债之间的矛盾，反而可能强化了矛盾。
2 利率：定价之锚的转变逻辑
从海外债务可持续性的角度出发，可以更好的理解过去三年黄金等实物资产的走势：2024年以来债务扩张的不可持续担忧发酵，引发投资者对美联储的货币政策独立性的质疑，实物资产所具备的资产储备功能愈发受到重视，在央行购金等配置力量支撑下，逐渐与实际利率脱锚；但今年上半年AI产业收入快速增长暂时缓解了债务压力的担忧，一方面把实物资产拉回了原有的实际利率机会成本框架，另一方面天量融资需求从流动性的角度拉高了实际利率，美国对于全球资本的虹吸也拉高了单位GDP实物消耗更高的非美经济体的资金成本。然而，当前美国AI产业资本回报可能正在走弱，且云厂商又存在着2.3万亿的待履约义务，部分需要债务融资推动资本开支，而链条上的顺价矛盾又让链条真实利率也在重新回升。当下，科技企业可能重新回到与全市场一样受到高利率限制的状态。下周的杰克逊霍尔会议成为重要观测时点，如果没办法进入宽松，科技企业偿债压力的增加持续扩大投资者对AI产业发展前景的担忧；如果降息或者宽松开启，本身也是对AI投资回报率下行的一种确认，全球资本可能会开启与3月以来截然不同的再平衡，流向去年底以来正处于复苏周期的非美市场，带来实物消耗强度的上升。对于以黄金为代表的实物资产而言，未来演绎路径的第一步是实际利率上行对价格的压制减弱，第二步是资产储备功能再次受到投资者的重视，在资产配置组合中的占比重新系统性提升。
3 海峡通航受限，当下与3月的不同
霍尔木兹海峡的通航情况仍未出现改善，然而国内外石油石化产品的库存都出现下降，紧缺程度相比于3月初中东冲突刚爆发时可能要更高。当前欧洲及美国的柴油裂解价差创下中东冲突以来新高，同时国内主要石化产品库存处于过去5年同期的最低值。3月以来，随着资金回流美国，全球实际利率上行，海峡影响下，以能源+有色形成了一个短期对冲但中期受压制的“必输”组合。当下，随着我们讨论的实际利率压制因素解除，实物资产的低库存下，将形成一个整体得到资金流入的组合，差异只是在能源和金属之间平衡，我们建议组合配置。
4 市场的路径正在清晰
随着AI投资回报预期的下降，科技公司天量的债务扩张从答案变成了问题的一部分。我们过去讨论的2024年以来发达国家债务扩张不可持续的问题开始重新显现，实物资产的资产储备功能将愈发受到重视，如果紧缩预期逆转，非美实物需求的修复也值得期待。具体配置建议上，我们推荐：第一，“回流美国”故事正在放缓，有色金属（黄金、铜、铝）、能源（煤炭、石油、油运）迎来顺风；第二，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向；第三，南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向。
报告正文1 当回报预期正在减弱
根据本周彭博通讯社的报道，AI大模型厂商Anthropic在7月份的年化经常性收入为650亿美元。低于此前市场预期的750-800亿美元。自从6月以来，Anthropic的年化经常性收入环比增速回落至20%以下且仍在持续下降，AI大模型厂商收入指数式增长的时期可能正在成为过去。与此同时，大模型厂商自6月下旬以来以价换量的特征也开始显现：谷歌先是在7月21日降低了Gemini 3.6的使用价格，之后在8月13日发布Gemini 3.7时给予年内首发优惠价，价格为原价的一半；硅谷大模型价格指数和Token Price Index网站上统计的大模型平均价格指数在7月后都开始下行。
在Token价格的下降和大模型厂商收入增速的放缓的背景下，投资者对AI产业的回报预期正在减弱。由于AI产业链下游模型厂商收入下降，投资者对需要承担大量资本开支的中游云厂商担忧有所增强：7月下旬以来，Meta、谷歌两家云厂商的2026年EPS一致预期被下修，同时主要云厂商的信用违约互换利差出现上行，且美国科技领域投资级债券经期权调整后的信用利差也开始走阔。
AI产业预期回报减弱，会加剧发达经济体的债务压力。在2020年新冠疫情爆发后，美联储再次启动量化宽松将全球利率压至极低水平，也开启了全球投资扩张和政府财政开支扩张周期。然而，在中国以外，特别是西方发达经济体，偏低的居民储蓄率与政府和企业部门开支的增长形成了矛盾：G7国家投资和政府借贷占GDP的比重与居民储蓄占GDP比重之差从2019年的7.7%上升至2025年的12.7%。这一矛盾演化为发达经济体债务规模的扩张，当前美国、欧元区、英国和日本政府和非金融企业整体的杠杆率相比疫情前要更高。过去一年中，AI产业的发展与科技巨头的融资为发达经济体债务压力的上升提供了一种可能的解决路径：尽管AI相关科技企业的债务扩张，但可能换来未来更高的经济增长速度，表现为在今年7月以前，云厂商债务余额与表征AI产业终端收入的Token使用量之比持续下行。即期看是资本开支等投资活动驱动的经济上行，对应远期的前景是债务增长速度慢于AI产业回报率的提升。但当前，债务/TOKEN总值的比值重新扩张，考虑到当下AI投资额度绝对量已经明显大于现有产值，AI产业预期回报的减弱意味着AI这轮投资可能不但没有缓解低储蓄与高负债之间的矛盾，反而可能强化了矛盾。
2 利率：定价之锚的转变
从海外AI产业发展对债务可持续性影响的角度出发，便可以更好的理解以黄金为代表的实物资产的价格为何在2024-2025年间脱钩于实际利率，而今年又被压制于实际利率。
从2024年开始，债务扩张的不可持续担忧一直在发酵，但同时美联储又处于降息周期中，两者的共同作用下2024-2025年间美债实际利率以2%为中枢震荡，实际利率稳定的代价是美联储的货币政策独立性遭受质疑。这让实物资产所具备的资产储备功能愈发受到投资者的重视，而不再是服从于实际利率定价的一种资产，自2025年三季度以来黄金在各国央行储备资产中的占比超越美债。
但是今年以来，由于AI重新塑造了投资回报率提升的可能，特别是7月以前AI产业收入增速快于债务增速的现实，使得海外发达经济体债务不可持续的担忧得到了缓解。这一方面把实物资产拉回了原有的实际利率机会成本框架，另一方面天量融资需求从流动性的角度拉高了实际利率。过去一年中，非美资金对美国企业债净流入最高的4个月全部对应云厂商大型发债的时期；本周美国财政部最新公布的数据显示，6月海外向美股的资金净流入达到历史最高值。
当前美国云厂商正在面临收入预期减弱引发债券利差上升的环境，同时又面临着大量的待履约义务。当前微软、谷歌、亚马逊和甲骨文四家云厂商合计待履约的合同规模达到2.3万亿美元，这虽然是云厂商未来的收入来源，但在成为收入之前云厂商也需要通过借贷进行资本开支去完成。在没有新技术突破带来收入再次呈现爆发式增长的情况下，美国科技企业的债务压力很可能会持续上升。考虑到当前AI对美国经济的重要性，未来可能有两条路径：
一是美联储有可能会配合科技企业降息，缓解债务压力，由此推动实际利率的下行，下周的杰克逊霍尔会议可能是这一路径的重要观测时点，那么宽松也是对AI投资回报率走弱的确认。在在确认AI回报走弱后，资金从更注重人工智能的领域向更注重人本身的领域的再平衡将会开启。对碳基更为重要的制造业修复有望开启，带来实物消耗强度的上升。此外，从过往经验来看，美元指数走弱后东南亚、南亚地区的外商投资普遍会有扩张，而单位GDP实物消耗强度偏高的国家主要集中在东南亚及南亚地区。
二是美联储不配合降息的情况下，科技企业偿债压力的增加持续扩大投资者对AI产业发展前景的担忧，压低对美国经济长期增长潜力的预期，在这一情境下海外出现系统性金融风险的可能性较高。AI的投资当下又回到了类似于美债的回报率不足以覆盖债务扩张的叙事中。
那么对于以黄金为代表的实物资产而言，未来演绎路径的第一步是实际利率上行对价格的压制减弱，第二步是资产储备功能再次受到投资者的重视，在资产配置组合中的占比系统性提升。
3 海峡通航受限，本轮商品与3月可能会有实质不同
最近两周，伊朗与美国之间的矛盾并无缓和迹象。伊朗方面要求美国放松制裁、进行赔偿才可以解封霍尔木兹海峡；而美国方面则通过经济封锁对伊朗进行威胁，最近一周又派出华盛顿号航母前往中东接替林肯号，以维持军事存在。在双方互不相让的政治博弈下海峡“双封锁”可能会常态化。当前霍尔木兹海峡的日均通航量只有个位数。
在此前的中东冲突过程中，国内外石油石化产品的库存都出现下降，紧缺程度相比于3月初中东冲突刚爆发更高。当前全球原油陆上库存与海上库存总量近期的下行幅度很快，且相较3月初的规模要下降1亿桶，与此同时海外成品油的裂解价差近期再度上行，欧洲与美国的柴油裂解价差创下本轮中东冲突以来的最大值。国内陆地原油库存自5月以来持续下降，累计下降幅度约为8000万桶，与此同时PTA、甲醇、乙二醇、聚丙烯等主要化工产品的库存量处于过去5年历史同期的最低水平。考虑到本轮资金回流美元的趋势已经放缓，大宗商品补库意愿将会更强。
而国内石油石化领域存在供给刚性，本周发布的《石化化工行业稳增长工作方案(2025－2026年)》明确石化化工行业增加值年均增长5%以上的同时，严控新增炼油产能，科学调控乙烯、对二甲苯新增产能投放节奏，防范煤制甲醇行业产能过剩风险。近期国内主营炼厂与独立炼厂的产能利用率均有上行，在反内卷与低库存的共振之下，石油石化的估值修复有望持续。
4 市场的路径正在清晰
2026年上半年AI终端大模型厂商的Token收入快速增长推动AI产业累计债务与当期收入比值的持续下降，一方面在产业层面上对云厂商大规模发债进行资本开支形成了支撑，另一方面在经济总量层面上缓和了海外市场对债务可持续性的担忧。然而，当前AI大模型厂商的资产回报预期已经出现减弱的迹象，AI产业整体的债务收入比重新上升，云厂商与大模型厂商融资能力与资本开支扩张的能力正在受到约束。实际利率向下的拐点正在来临，而投资者对债务不可持续的担忧将会成为新的关注焦点，实物资产的资产储备功能将愈发受到重视。具体配置建议上，我们推荐：
第一，受益于实际利率下行、AI回报预期走弱之下非美资本再平衡的有色（黄金、铜、铝）、能源（煤炭、石油石化）。
第二，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向。
第三，南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向。
本文来源：一凌策略研究
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